jueves, 5 de mayo de 2011

Adolfo Acevedo: ¿La crisis financiera global significa el fin del Capitalismo?

ESCRITO EN 2009: LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL ¿SIGNIFICA EL FIN DEL CAPITALISMO?. LA DESIGUALDAD Y LA CRISIS.

Yo no me atrevería a afirmar que estamos en presencia del Fin del Capitalismo. Desde mi punto de vista la actual crisis representa la crisis de la fase o etapa en el desarrollo capitalista que se abrió a inicios de los 80 en los principales países desarrollados con la denominada "revolución neoconservadora", inaugurada por los gobiernos de Ronald Reagan en los EEUU y de Margaret Thatcher en Inglaterra. En tal sentido, se trata de una crisis de carácter estructural, y no meramente cíclico o coyuntural. También estamos en presencia de una crisis de la actual configuración de la economía mundial.

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El periodo que transcurrió entre 1947 y 1973 (la llamada “edad de oro” del capitalismo) – el cual estuvo caracterizado por un crecimiento fuerte y sostenido de los salarios reales en paralelo al fuerte crecimiento de la productividad del trabajo, y por un crecimiento también alto y sostenido del consumo de masas, sustentado principalmente en el aumento de los ingresos propios de los hogares mas que en la acelerada acumulación de deudas -, fue sustituido a partir de los 80 por una época de salarios reales estancados o declinantes, marcada disminución de las tasas de ahorro personal y creciente endeudamiento de los hogares.

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Esta nueva etapa, que se extiende entre 1980y 2007, ha estado ciertamente caracterizada por la declinación y/o estancamiento de los salarios reales y por la concentración de las ganancias de productividad en los denominados “ingresos del capital”, lo cual produjo una reversión de las tendencias anteriormente prevalecientes en términos de la participación relativa de los ingresos del trabajo y los ingresos del capital en la distribución del ingreso.

clip_image002[13]Esto ha dado lugar, entre otras cosas, a que se produjese durante este periodo la más extrema concentración del ingreso observada desde 1929. Entre 1979 y 2005, en los EEUU el ingreso real del 20% de los hogares ubicado en el piso mas bajo de la distribución del ingreso se redujo en 1%, mientras el ingreso real del 5% más rico de los hogares aumentó en 81%.

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La participación del 20 por ciento más rico de los hogares en la distribución del ingreso aumentó del 45.5 % en 1979 al 55.7% en 2006, mientras que, dentro de este 20% más rico, el 5% más rico pasó de concentrar el 20.7% del ingreso en 1979 a concentrar el 31.9% en 2009.

clip_image002[7]Mientras tanto, el 60% de los hogares de menores ingresos redujo su participación, pasando de percibir el 32.7% del Ingreso en 1979, a apenas un 25.5% en 2006.

Otro rasgo sobresaliente de esta fase ha sido el impulso de políticas orientadas hacia una desregulación generalizada y rampante de todos los mercados, incluyendo, ciertamente, los mercados financieros.

La reducción de la participación de los asalariados en el valor agregado, y la concentración de las “ganancias de productividad” en los ingresos del capital, generaron una creciente masa de excedentes que, más que orientarse hacia la expansión de la capacidad productiva de la economía (esto es, hacia la denominada acumulación de capital), se oriento de manera preferente hacia la expansión de la actividad financiera.

En efecto, mientras en los EEUU la relación inversión fija no residencial /ganancias corporativas se redujo a la mitad entre 1980 y el 2005, evidenciando una reciente reducción en la “propensión a invertir” las ganancias – con la excepción del periodo de la burbuja de las nuevas tecnologías, que evidencio un aumento transitorio en dicha relación -, la canalización de estos excedentes hacia la actividad financiera desencadeno un crecimiento explosivo de las finanzas en relación a la producción de bienes y servicios.

Un indicador que pone de relieve este crecimiento desproporcionado de las finanzas lo constituye la ampliación sin precedentes, durante este periodo, de la brecha entre los niveles de endeudamiento público y (principalmente) privado en los mercados de crédito, y los niveles que alcanza la producción de bienes y servicios.

clip_image002[9]Otro indicador de la importancia preponderante que fue adquiriendo la actividad financiera como fuente autónoma de beneficios, lo refleja el hecho de que, en los EEUU, las ganancias del sector financiero pasaron de representar el 13% de las ganancias corporativas totales en 1967, a representar el 33% de las mismas en 2000 (y el 43% en 2003), mientras las Ganancias manufactureras pasaron de representar el 54% del total en 1967, al 27% en el 2000.

clip_image014Se produjo así una expansión verdaderamente explosiva de la actividad financiera, con la característica de que dicha expansión se concentro, cada vez mas, en el segmento no regulado o menos supervisado de la misma (el denominado "sistema bancario en las sombras" o “shadow banking”).

clip_image002[11]Este segmento de la actividad financiera se expandió a ritmos tan rápidos que lo llevaron a alcanzar una dimensión superior a la del sistema bancario tradicional. Este ultimo es aquel que capta depósitos del publico y por consiguiente se encuentra sujeto a requerimientos mínimos de capital y reservas, cuenta con garantía sobre sus depósitos y (se supone que) esta sometido a una estricta supervisión prudencial. El sistema bancario “en las sombras”, por el contrario, al no captar depósitos, no esta sujeto a los estrictos requerimientos de capital y reservas exigidos al sistema bancario regulado, ni a la supervisión prudencial.

El sistema bancario “en las sombras”

Las entidades del “shadow banking” son entidades creadas fuera de las hojas de balance de instituciones financieras reguladas, para evitar las restricciones impuestas por el marco regulatorio. Fueron creadas para dar lugar al proceso de “securitización” de créditos, de manera que los bancos, en lugar de retener los prestamos en la hoja de balance hasta su vencimiento, los aglomeran y “empaquetan” bajo la forma de complicados instrumentos financieros (derivados), que luego colocan entre inversionistas de todo tipo, en todas partes del mundo. De esta manera, aparentemente trasladan el riesgo incurrido hacia terceros.

Los bancos continuaron teniendo incentivos para conceder préstamos, por los cuales cobraban una comisión, pero no tuvieron incentivos para valorar el riesgo asociado a esas operaciones, dado que lo transferían a los compradores de títulos de deuda hipotecaria securitizada.

Estos se creaban a través de los denominados “special purpose vehicles” (SPV), que al ser entidades legalmente separadas de los bancos, permitieron evitar el registro de sus operaciones en los balances de estos, no obstante que contaban con su patrocinio. Ello posibilitó eludir las regulaciones de solvencia y liquidez y control del riesgo que se debían aplicar a los bancos y aumentó la falta de incentivos para la correcta medición del riesgo. Lo mismo ocurre con las entidades del “shadow banking” (SIVs, Hedge Funds), creadas para invertir en estos complejos activos.

Estas entidades se financian emitiendo deuda a corto plazo, y logran un elevado apalancamiento, para invertir en activos poco líquidos. Dado que no están sometidos a limitaciones en términos de la relación capital/activos que deben mantener, tienden a maximizar su grado de apalancamiento.

Un elevado apalancamiento permite obtener altos rendimientos sobre el capital propio (un rendimiento del 10% de los activos, con un apalancamiento financiero de 10 x 1, equivale a un rendimiento del 100% sobre el capital propio), pero en caso de crisis, esto puede dar lugar a severas perdidas de capital (una perdida de 10% en el valor de los activos, con un apalancamiento de 10 x 1, daría lugar a la perdida de todo el capital propio), a un des-apalancamiento desordenado y al colapso de estas entidades (como en efecto ocurrió). Por lo demás, el hecho de que dependiesen del endeudamiento a corto plazo significa que necesitaban refinanciar sus deudas continuamente, y cualquier signo de dificultad podría dar lugar al “sudden stop” en el refinanciamiento.

clip_image002[15]Mientras tanto los hogares, con los salarios reales y su ingreso mediano relativamente estancados, buscaron como sostener sus niveles relativos de consumo trabajando mas horas, desempeñando varios empleos a la vez, teniendo dos devengadores de ingreso en el hogar (incorporación de la mujer al mercado laboral).

clip_image002[13]Pero sobre todo, los hogares buscaron mantener sus niveles de consumo a través de una sostenida reducción de sus tasas de ahorro hasta casi un 0% de su ingreso disponible (desde un 8% a inicios de los 80) y de un incremento sin precedentes en su nivel de endeudamiento, el cual alcanzo a representar 140% del ingreso disponible en 2006 – desde un 70% en 1979.

clip_image002[15]clip_image002[17]De esta manera, tanto a través del sobre-endeudamiento de los hogares y la progresiva disminución de sus tasas de ahorro, como por la vía del aumento en el consumo derivado de los ingresos de los segmentos de mayores ingresos - posibilitado por su incrementada riqueza -, el gasto de consumo personal paso de representar el 61% del PIB en 1980 al 71%del PIB a partir del 2000. Su crecimiento pasó constituirse en el “motor” mas confiable del crecimiento de la economía norteamericana, por el lado de la demanda, y como el “motor de ultima instancia” de la economía mundial.

clip_image002[19]En 2000-2006 se produjo, - como saga de esta historia -, una confluencia verdaderamente explosiva de sobre-endeudamiento, tanto por parte de las propias entidades financieras, las cuales expandieron su apalancamiento financiero (su relación deuda/activos) de manera impresionante para generar o invertir en instrumentos financieros respaldados por hipotecas y por otros activos, como por parte de los hogares, que escalaron su nivel de endeudamiento a niveles sin precedentes desde 1929 (la gran depresión de los años 30 estuvo precedida también por una fase de sobre-endeudamiento), bajo la forma de un masivo endeudamiento hipotecario.

clip_image002[21]Así, la deuda de las entidades financieras pasó del 16.6% del PIB en 1977 al 117.2% del PIB en 2007, mientras que la deuda de los hogares aumentó del 46.6% del PIB en 1977 al 99.7% del PIB en 2007.

clip_image002[17]La explosión de los prestamos hipotecarios “sub-prime” y de la “securitización” de las hipotecas.

En 2001 el Presidente de la Reserva Federal de los EEUU Alan Greenspan comenzó a reducir la tasa de interés de los fondos federales para hacer frente a la recesión de 2001-2002 -originada por el estallido de la burbuja de las empresas de alta tecnología (“punto COM”) -. Llego a reducirla a 1% en 2003, su nivel histórico mas bajo, y la mantuvo allí hasta avanzado 2004. Al mismo tiempo, el exceso de ahorros de los denominados países emergentes contribuyo a mantener bajas las tasas de interés a largo plazo. Pero esta vez, las tasas de interés bajas no estimularon la inversión empresarial, dado que en el periodo precedente se había producido un exceso de inversión. Lo que floreció fue la demanda de viviendas financiada mediante hipotecas.

clip_image002[19]En esta oportunidad, además, los préstamos hipotecarios se originaron en un sistema bancario modificado. Los bancos ya no prestaban y se quedaban con los préstamos hasta su vencimiento, como ocurría en el pasado – razón por la cual estaban interesados en asegurarse de que aquellos a quienes les hacían los préstamos tendrían la capacidad de repagarlos. El nuevo sistema consistía en “originar los préstamos y distribuirlos”, esto es, en hacer los préstamos y deshacerse de ellos (venderlos) cuanto antes, trasladándolos a bancos de inversión y otras instituciones financieras de Wall Street. La ganancia de los bancos originadores paso a centrarse en la comisión que devengaban por esta operación.

clip_image002[21]Dado que las comisiones ganadas por los bancos que originaban las hipotecas dependían del volumen de préstamos, tenían el incentivo de extenderlos al máximo. Y dado que de inmediato los trasladaban a terceros, perdieron el incentivo por asegurarse de que aquellos a quienes prestaban tendrían la capacidad de repagarlos. Por esta razón se embarcaron, agresivamente, en lo que se conoce como “financiamiento predatorio” (predatory lending).

Con el propósito de extender al máximo el volumen de prestamos, comenzaron a ofrecer hipotecas a personas que no cumplían con los requerimientos mínimos tradicionales para ser sujetos de crédito, y de esta manera el mercado de las denominadas hipotecas “sub-prime” se expandió con gran rapidez.

clip_image002[23]Por su parte, los bancos de inversión y otras entidades de Wall Street que adquirían las carteras de prestamos hipotecarios, conformaban grandes “pools” de hipotecas, incluyendo hipotecas suprime, y las estructuraban en instrumentos financieros complejos (MBS -CDOs) – un proceso denominado “securitizacion” -, que luego colocaban entre inversionistas de todo tipo, en todas partes del mundo.

La mayor parte de los ahora denominados “activos tóxicos” estaban basados en títulos valores respaldados por hipotecas residenciales (residential mortgage-backed securities o RMBS), en los que miles de hipotecas se reunieron en grandes grupos. Los rendimientos de estos grandes grupos de hipotecas, a continuación, fueron divididos en una jerarquía de “tramos” que se vendieron a los inversores como clases separadas de títulos valores.

Pero el proceso no paró ahí. Algunos de los tramos de un grupo de hipotecas se combinaron con tramos de otros grupos de hipotecas, resultando en “obligaciones colateralizadas por hipotecas” (Collateralized Mortgage Obligations OCM). Otros tramos se combinaron con tramos de otros tipos de títulos valores completamente diferentes, basados en tramos de grupos de hipotecas comerciales, préstamos para la compra de autos, préstamos estudiantiles, tarjetas de crédito, préstamos a pequeñas empresas y incluso préstamos corporativos que habían sido combinados en “obligaciones de préstamo colateralizadas” (Collateralized Loan Obligations CLO).

El resultado fue una mezcla muy heterogénea de títulos de títulos de deuda denominados “obligaciones de deuda colateralizada” (Collateralized Debt Obligations CDO). Los tramos de las CDO entonces podrían combinarse con otros CDO, resultando en CDO2. Cada vez que estos tramos fueron combinados junto con otros tramos en un nuevo grupo, los valores se hicieron más opacos, menos transparentes y más complejos.

Al colocar estos títulos cada vez mas opacos y complejos entre inversionistas de todo tipo (inversionistas institucionales, bancos, hedge funds), en todo el mundo, las entidades que adquirían los pool de hipotecas y los estructuraban en títulos complejos, trasladaban de nuevo el riesgo implícito en los prestamos hipotecarios subyacentes y en los otros títulos de deuda hacia terceros, dispersándolo en entidades financieras a lo largo de toda la geografía del planeta.

Debido a la complejidad y opacidad de los mismos, quienes adquirían estos títulos, a su vez, no tenían claridad del verdadero riesgo que asumían al adquirirlos, y se basaban exclusivamente en la calificación que les otorgaban las denominadas “agencias calificadoras de riesgo” (Moody’s, Fitch Ratings, etc). Estas, estrechamente vinculadas a las entidades de Wall Street que colocaban estos complejos títulos estructurados entre inversionistas de todo el mundo, convertían una combinación de diversos tramos de hipotecas de alto riesgo en títulos con una calificación “AAA” (virtualmente libres de riesgo).

clip_image002[23]El desmesurado endeudamiento hipotecario de los hogares genero una burbuja, también sin precedentes, en el precio de las viviendas (las viviendas representan el principal activo de los hogares, cuyo valor, en los EEUU, duplica el valor del PIB).

A su vez, los precios en auge de la vivienda les dieron a los norteamericanos la confianza, y los medios financieros – a través de la contratación de nueva deuda contra el aumento en la plusvalía de las viviendas -, para gastar por encima de sus ingresos.

La tasa de ahorro de los hogares norteamericanos estaba en niveles que no se veían desde la Gran Depresión, y se había reducido desde un 12.2% del ingreso disponible de los hogares el IV Trimestre de 1980 a 1.1% en el IV Trimestre de 2006.

En efecto, mientras el precio de las viviendas estaba subiendo, las personas sin capacidad de pagar sus deudas hipotecarias no tuvieron problema en refinanciarlas: cuando vencía el plazo de pagos, solicitaban otra hipoteca a partir del precio incrementado de su vivienda, pagaban en su totalidad la anterior y les quedaba un excedente para gastar en otras cosas.

clip_image002[25]En términos más generales el precio creciente de las viviendas aumentaba su plusvalía, y los hogares se endeudaron agresivamente contra esta plusvalía incrementada (el denominado “equity withdrawal”), para sostener y aumentar su gasto de consumo.

Mientras tanto, como hemos visto, las ganancias del sector financiero escalaron a sus peldaños históricos más altos.

clip_image002[25]Cuando la burbuja comenzó a ceder y los precios de las viviendas empezaron a caer, y luego continuaron reduciéndose, ambos sectores, las entidades financieras y los hogares, comenzaron a experimentar - y han continuado sufriendo - perdidas de capital (por oposición a ganancias de capital) de magnitudes literalmente estratosféricas.

clip_image002[27]Las entidades financieras experimentaron una fuerte reducción en el valor de los instrumentos financieros respaldados por hipotecas, que estaban en el lado de los activos de su hoja de balance sobre la base de activos inflados en su precio. Al mantenerse el valor de sus pasivos (depósitos y endeudamiento con el resto del mercado), sólo quedó la alternativa de recurrir al capital, el que muchas veces desapareció por el elevadísimo apalancamiento y los procesos de des-apalancamiento desordenado a que han debido recurrir. Se estima que las pérdidas de las entidades financieras podrían alcanzar hasta 3 millones de millones de dólares (un monto equivalente a cerca del 21% del PIB norteamericano).

clip_image002[29]Los hogares, por su parte, han visto caer en casi un 30% promedio el valor de su principal activo, las viviendas, contra el cual adquirieron una gigantesca deuda hipotecaria.

Esto ha hecho colapsar, o colocado al borde de la insolvencia, a muchas de las entidades financieras mas grandes del mundo, y ha significado una perdida, que solo puede catalogarse como gigantesca, en la riqueza neta de los hogares (el valor de sus activos menos el valor de su deuda).

clip_image002[27]Como referencia, la perdida de riqueza de los hogares norteamericanos ha alcanzado un monto de 13 millones de millones de dólares (13 trillones norteamericanos) entre el II Trimestre de 2007 y el IV Trimestre de 2008, un monto equivalente al 91% del PIB de ese país.

Esto permite comprender tanto la profundidad de esta crisis – entendida en términos estrictamente económicos -, como el hecho de que la economía norteamericana y mundial, durante un periodo más o menos prolongado, experimentarán tasas de crecimiento más lentas que en el periodo precedente. Como se dijo, el motor del crecimiento de los EEUU - que a su vez ha representado el “motor de última instancia” de la economía mundial - ha sido el gasto de consumo personal, financiado mediante niveles cada vez mayores de deuda.

Sin embargo, durante un periodo más o menos prolongado, los hogares norteamericanos se verán forzados a ahorrar para restablecer su riqueza, esto es, a reducir su gasto de consumo como porcentaje de su ingreso disponible. Ya no podrán recurrir al denominado "equity withdrawal" o “equity extraction” (endeudarse contra la plusvalía de sus viviendas) para gastar en consumo, viéndose forzados a consumir conforme a su ingreso, mientras afrontan la carga de su sobre-dimensionado endeudamiento.

Las reacciones previas ante mermas en la riqueza de los hogares - una reducción de US$ 1 en la riqueza de los hogares ha estado asociada a una reducción de US$ 0.05 en el gasto de consumo de los hogares - indican que una caída de 13 trillones en la riqueza neta de los hogares recortará el gasto de los consumidores en aproximadamente 644.000 millones de dólares por año hasta que se restablezca la riqueza.

clip_image002[29]La caída en el gasto de consumo de los hogares y el restablecimiento de la tasa de ahorro personal hasta un al 5% del ingreso disponible al IV Trimestre de 2008, explica en gran parte la drástica contracción de la demanda agregada del sector privado que ha dado lugar a la actual recesión, la cual condujo a la economía norteamericana a decrecer en 6.3% en el IV Trimestre de 2008. La tasa de desempleo alcanzó ya un 8.5% del PIB, equivalente a 13.2 millones de personas, y se espera que a lo largo de 2009 aumente por lo menos hasta el 10% de la fuerza de trabajo civil.

El restablecimiento de la tasa de ahorro de los hogares – la reducción de su gasto de consumo como porcentaje de su ingreso – hará que, durante un periodo más o menos prolongado, mientras los hogares restablecen la riqueza perdida, la economía norteamericana no pueda contar con el gasto de consumo de los hogares como la fuente fundamental para restablecer las tasas de crecimiento previas. Hasta el momento, de hecho, no esta claro cual va a ser la fuente de la próxima recuperación, por el lado de la demanda agregada.

Por lo demás, la caída en la construcción de viviendas se sumó al déficit actual de demanda agregada. La cantidad anual de inicios de obras decayó en 1,2 millón de unidades, reduciendo el PBI anual en otros 250.000 millones de dólares. Si bien esto, llegado el caso, se revertirá a medida que se reduzca el inventario de viviendas sin vender, la recuperación será lenta.

De manera que la economía norteamericana enfrenta un déficit de demanda de 894.000 millones de dólares anuales, si sumamos la reducción en el gasto de consumo de los hogares y la reducción en la inversión residencial. Es más, los estabilizadores automáticos habituales de los beneficios de desempleo y la recaudación reducida del impuesto a las ganancias no compensarán la caída en la demanda producida por la reducción en la riqueza de los hogares norteamericanos, o por la caída en la inversión residencial, porque no es causada por ingresos menores o mayor desempleo.

Si bien el paquete de estímulo de dos años que se acaba de promulgar incluye un total de 800.000 millones de dólares en reducciones impositivas y en mayor gasto gubernamental, sería un error pensar que esto sumará al PIB una cifra cercana a los 400.000 millones de dólares anuales en cada uno de los próximos dos años. Los hogares ahorrarán la mayor parte de las reducciones impositivas en lugar de utilizar ese dinero para financiar un gasto adicional. Es más, una parte sustancial del gasto se dispersará en la próxima década. Y parte del gasto gubernamental en el paquete de estímulo reemplazará a otros desembolsos que habrían ocurrido de todas maneras.

Una estimación optimista del incremento directo de la demanda anual a partir del paquete de estímulo es de aproximadamente 300.000 millones de dólares en cada uno de los próximos dos años.

El paquete de estímulo, de esta manera, llenaría menos de la mitad del agujero en el PIB causado por la caída en la riqueza de los hogares y la construcción de viviendas, y el restante déficit de demanda de 594.000 millones de dólares en cada uno de los próximos dos años causará efectos posteriores graves. A medida que caiga la demanda, las empresas reducirán producción, lo que desencadenará empleo e ingresos más bajos, dando lugar, a su vez, a mayores recortes en el gasto de los consumidores.

Con certeza, una mejora en el sistema financiero hoy disfuncional les permitirá a los bancos y a otras instituciones financieras empezar a prestar a quienes quieran gastar pero hoy no pueden obtener crédito. Esto ayudará, pero probablemente no será suficiente para alcanzar un crecimiento positivo del PIB.

De manera que no resulta claro qué ocurrirá para revertir la caída del PIB y poner fin al colapso económico. ¿Acaso una marcada depreciación del dólar hará que las exportaciones aumenten y las importaciones caigan? ¿Un incremento rápido de la tasa de inflación reducirá el valor real de la deuda del gobierno, de los hogares y de las empresas, derivando en menos ahorro y más gasto? ¿O algo más aparecerá para cambiar el rumbo de la economía? ¿Y si no aparece nada? Sólo el tiempo lo dirá.

No esta demás recordar que esta crisis es mundial. Las instituciones financieras norteamericanas "empaquetaron" su cartera hipotecaria en instrumentos financieros complicados, garantizados por los pagos de las hipotecas. Dada la interconexión de los mercados financieros, Estados Unidos logró transferir estos instrumentos por un valor de cientos de miles de millones de dólares a instituciones financieras de Europa y el resto del mundo, en donde también se habían desarrollado, en muchos casos, “burbujas inmobiliarias” propias, y se había reproducido el cuadro descrito para los EEUU. Esto fue lo que originalmente posibilitó el “contagio” de la crisis financiera al resto del mundo desarrollado.

En el IV Trimestre de 2008, la economía norteamericana se contrajo en 6.3%, la eurozona en 6%, la economía de Alemania en 8% y la de Japón en 12%. La crisis se ha propagado a los países emergentes y en vías de desarrollo por la vía de la reducción en la demanda de sus exportaciones por parte de los países desarrollados, por la reducción en los flujos de turismo, así como debido a las menores remesas familiares, la disminución en los flujos de inversión directa extranjera y de los flujos financieros y de crédito hacia estos países. Se pronostica que en 2009, por primera vez en 60 años, la economía mundial como un todo experimentara una contracción.

LA ACTUAL, TAMBEN REPRESENTA UNA CRISIS DE LA PRESENTE CONFIGURACION DE LA ECONOMIA MUNDIAL.

Hasta ahora, el gasto excesivo de los Estados Unidos en relación a su ingreso había constituido el “motor” o “locomotora” de última instancia de la economía mundial. El exceso de demanda en los Estados Unidos en relación a su producción interna - y por tanto su demanda por importaciones del resto del mundo - era el factor que “arrastraba” en última instancia el crecimiento de la economía mundial. El crecimiento de China, Japón y los denominados países emergentes esta fuertemente vinculado a sus excedentes de exportación hacia los EEUU, el mercado más grande del mundo después de la Unión Europea.

A nivel agregado, cuando el gasto interno (demanda interna o absorción) de un país crece por encima de su ingreso, este país deberá cubrir la diferencia entre su gasto y su ingreso con ahorro externo (deuda). Otra manera de apreciar este mismo proceso es constatar que el crecimiento el gasto interno por encima del ingreso nacional produce un exceso en las importaciones sobre las exportaciones de bienes y servicios no factoriales, o a un déficit en la cuenta corriente, de la misma cuantía, que se cubre con endeudamiento frente al exterior.

Se trata de dos caras de la misma moneda. Puede decirse que el endeudamiento externo cubre el exceso de gasto sobre el ingreso, o bien que cubre el exceso de las importaciones sobre las exportaciones de bienes y servicios no factoriales.

Por el contrario, los países con altas tasas de ahorro – que consumen o gastan por debajo de su ingreso – presentaran superávits en cuenta corriente-, o bien estarán exportando mas de lo que importan -, y estarán enviando sus ahorros hacia el exterior. Los países con déficit en cuenta corriente como los EEUU se endeudaran con los países en superávit, o lo que es lo mismo, los países cuyo ingreso es mayor que su gasto financiaran con su ahorro los déficit de los países que gastan por encima de su ingreso.

clip_image002[31]Es así que el déficit en cuenta corriente de los EEUU ha tenido como contrapartida superávits en cuenta corriente en China, Japón, otros países emergentes asiáticos y los países exportadores de petróleo.

Con un ahorro por parte de China de prácticamente el 50% de su PIB, con altas tasas de ahorro de otros países asiáticos, y con grandes excedentes en manos de los países exportadores de petróleo, todo ese dinero tenía que ir a alguna parte. El mismo se destino en su mayor parte a financiar el exceso de gasto en los.

Esta afluencia de ahorro externo fue lo que permitió la reducción de las tasas de interés en los EEUU reduciendo el costo de pedir dinero prestado para los hogares estadounidenses, alentándolos a vivir más allá de sus medios. También permitió financiar el déficit presupuestario, explicado en gran grande por los recortes impositivos a los más ricos y los costes de la intervención en Iraq.

clip_image002[31]El “modelo de crecimiento” de los EEUU se baso así en un desequilibrio doble: un desequilibrio interno (ahorro negativo) y uno externo (déficit en cuenta corriente). Las finanzas juegan un papel fundamental en el manejo de ambos desequilibrios. Internamente, las finanzas hicieron posible el crecimiento de la deuda, a través de la sobre-expansión del crédito, especialmente en el mercado de las hipotecas. Externamente, las finanzas han cumplido la función de mantener el equilibrio de la balanza de pagos, movilizando los ahorros del exterior para cubrir el déficit en cuenta corriente provocado por el consumo excesivo.

La crisis actual pone en cuestión ese régimen de crecimiento y esta configuración de la economía mundial (Estados Unidos como “consumidor excesivo agregado de ultima instancia” o “locomotora” de la economía mundial y China, Japón y otros pises asiáticos y exportadores de petróleo como proveedores del ahorro externo que los EEUU necesitan para financiar se exceso de gasto).

Resulta muy difícil esperar una recuperación del gasto de consumo personal que no esté asociado a un nuevo periodo de expansión en la deuda de los hogares –que ya se encuentran sobre-endeudados, han experimentado masivas perdidas de riqueza y se verán forzados a aumentar su tasa de ahorro, esto es deberán habituarse a vivir conforme a su ingreso -, que no sea a través de una recuperación de la parte de los salarios en el valor agregado. Es decir, sin “reequilibrar” la distribución del ingreso, para permitir a los hogares, a través de una mejoría en su ingreso, aumentar su gasto de consumo sin necesidad de reducir su ahorro a un mínimo, o sin sobre-endeudarse. Pero esto significaría un cambio en la correlación de fuerzas sociales que, al parecer, esta lejos de producirse.

Por otra parte, cualquier aumento de la inversión y el consumo en los EEUU que no represente un restablecimiento de la tasa de ahorro interno a un nivel más consistente con sus niveles históricos, solo será posible con una nueva ronda de endeudamiento con el exterior, en un punto en que el endeudamiento externo de los EEUU ya alcanzo la astronómica cifra de 13.7 trillones de dólares en Junio 2008.

Debe recordarse la razón por la cual Estados Unidos ha estado en capacidad de financiar sus enormes déficits endeudándose con el exterior. Esta tiene que ver con el papel del dólar como principal moneda de reserva en el plano internacional. Gracias a este papel del dólar, Estados Unidos puede pagar sus importaciones y deudas con su propia moneda. Por lo tanto, también está en cuestión, en términos del equilibrio externo, si Estados Unidos podrá volver a endeudarse con el exterior en las magnitudes y los ritmos a los que ha venido haciéndolo.

El financiamiento externo a los EEUU ocurre porque los países que tienen utilizan el dólar como moneda privilegiada para mantener sus reservas no almacenan los dólares en grandes bóvedas o cajas fuertes, sino que las colocan - en su mayor parte - en Letras del Tesoro norteamericano, cuyo rendimiento es muy reducido, y en otros activos financieros denominados en dólares.

De esta manera, Estados Unidos obtiene un generoso financiamiento del resto del mundo a un interés muy bajo. Este financiamiento proviene en gran parte de China y los países asiáticos, que concentran alrededor de la mitad de las reservas internacionales del mundo. La contrapartida de este masivo endeudamiento, como hemos visto, reside en el hecho de que los países con superávit en cuenta corriente mantienen la mayor parte de sus reservas internacionales en activos denominados en dólares.

El tamaño de la economía de la UE (UE-27), y su peso en el comercio internacional, supera al de la economía de EEUU, pero el dólar todavía preserva su supremacía a nivel global. Tan es así que en el 2007, según el FMI, 64% del total de las reservas internacionales de los bancos centrales se denominó en dólares estadounidenses mientras que sólo un 27% se denominó en euros y el resto en otras monedas (a pesar de que desde 2001 la proporción de reservas en dólares se redujo de 71% a 64% y la mantenida en euros paso de 18% a 27%).

Pero el dólar ha mostrado una fuertísima inestabilidad, lo cual lo convierte en una mala reserva de valor. Además de la inestabilidad de su valor, que contraviene el mas elemental requisito de cualquier activo que funcione como almacén de valor, la enorme magnitud de las reservas en dólares representa una gigantesca inmovilización de recursos, que podrían estar siendo destinados a inversiones de alta rentabilidad económica y social en los propios países, y que se mantienen “congelados” en activos denominados en dólares que proporcionan rendimientos muy bajos.

Mientras los países emergentes necesitan una enorme magnitud de recursos para invertir en su propio desarrollo, y existen en su interior inversiones potenciales que tendrían un alto impacto de desarrollo, utilizan porcentajes muy altos de su ingreso nacional en mantener títulos del tesoro y otros activos norteamericanos, que les devuelven rendimientos extremadamente bajos, con lo cual financian el exceso del gasto interno de los EEUU, en vez de su desarrollo interno. Como resulta evidente, el costo de oportunidad de mantener semejante nivel de reservas resulta ser demasiado alto,

La excesiva concentración de reservas en una sola moneda - en condiciones en que el país que la emite muestra niveles de endeudamiento abultados y crecientes, mientras que los activos denominados en esta moneda ofrecen rendimientos muy bajos, el valor de la cual resulta ser además altamente inestable - representa no solo un altísimo costo de oportunidad, sino un elevado riesgo.

En estas condiciones, el principio mas elemental de administración de las carteras de activos indica una sola cosa: diversificar el riesgo, es decir, diversificar las monedas en la cuales se mantienen las reservas. Un proceso de progresiva diversificación de las monedas en las que se mantienen las reservas, al reducir progresivamente el papel del dólar, significaría una restricción creciente de las posibilidades de los EEUU de continuar financiando su exceso de gasto con endeudamiento externo.

En esta situación, ¿estarán dispuestos los Gobiernos de países que compran grandes cantidades de bonos estadounidenses, como China, los Estados del Golfo y Rusia, por ejemplo, a seguir apoyando el papel del dólar como divisa de reserva mundial, a mediano y largo plazo? En cualquier caso, el control de los acontecimientos no está ya completamente en manos de Estados Unidos. Estados Unidos pasara a depender cada vez mas de las decisiones que adopten los denominados países emergentes.

En los años venideros, China podría reducir su altísimo nivel de exposición financiera en términos de las enormes masas de recursos que mantiene inmovilizadas como reservas denominadas en dólares, y atender más las necesidades de su desarrollo interno. Esto por si mismo cambiaria por completo la configuración de la economía mundial. Estados Unidos tendría que pasar a depender en mayor medida de su propio ahorro interno, y los países emergentes, pero sobre todo China, al dejar de financiar con su ahorro el consumismo norteamericano, podría ofrecerle a su propio pueblo las perspectivas de mayor desarrollo y bienestar.